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11/30/2013
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El riesgo país es el resultado de un índice calculado por JP Morgan Chase llamado EMBI+ (Emerging Markets Bond Index). Dicho índice mide el spread o la diferencia entre las tasas de interés que pagan los bonos soberanos en dólares de un país y las que pagan los bonos del Tesoro de Estados Unidos. Por ello, se sostiene que el riesgo país es una medida de riesgo de crédito y que expresa, de alguna forma, la percepción del mercado sobre la probabilidad de default e incumplimiento de los pagos prometidos.
Ahora bien, veamos cómo se encuentran la mayoría de los países sudamericanos:
Como se puede observar, el ranking es liderado actualmente por Venezuela con un riesgo país de 1027 bps (basis points o puntos básicos). Si se tiene en cuenta que 100 bps equivalen a 1%, Venezuela está pagando, en promedio, 10,27% más de tasa que los bonos del Tesoro. Análogamente, Argentina se encuentra hoy pagando un spread de 9,04% sobre la tasa "libre de riesgo". Esto quiere decir que si el gobierno argentino desea hoy emitir deuda, para que sea atractiva, el mercado espera que ofrezca una rentabilidad de 9% superior a la correspondiente libre de riesgo para el vencimiento estipulado.
De una manera similar, se pueden comparar los retornos de los bonos soberanos de un país con aquellos emitidos por las compañías locales que operan en la misma bolsa. De dicha comparación, usualmente se encuentra que los bonos corporativos deben pagar una tasa mayor que la ofrecida por su contraparte soberana. ¿Por qué? Porque se supone que la probabilidad de quiebra de un gobierno nacional es mucho menor que la probabilidad de quiebra de una empresa. Ante el mayor riesgo de crédito, el mercado exige que los bonos corporativos ofrezcan una tasa mayor. Sin embargo, y de aquí el título de la nota, en Argentina se da la situación opuesta: los bonos corporativos de grandes empresas rinden menos que sus comparables soberanos.
A continuación se encuentra la curva de rendimientos para los bonos seleccionados:
En una situación normal de mercado, las curvas de rendimientos debieran mostrar una pendiente positiva. Esto es, a mayor plazo de inversión, mayor es el retorno que se le exige al bono. En cambio, cuando una curva presenta pendiente negativa, significa a grandes rasgos, que los inversores prevén una crisis en el corto plazo. Cuando un bono cuyo vencimiento está próximo rinde más que otro del mismo emisor y de similares características pero de vencimiento lejano, la curva se invierte, y ello es una consecuencia de inversores desprendiéndose de bonos de corto plazo por miedo a un default y comprando bonos similares de largo plazo. Dicho esto, del gráfico precedente se puede extraer dos conclusiones importantes:
Los inversores desconfían en la capacidad de pago del gobierno en el corto plazo.
El mercado cree que las grandes empresas son menos riesgosas que el gobierno y se encuentran mucho menos expuestas ante una eventual crisis económica.
La primera afirmación es consecuencia de la forma de la curva de rendimientos de los bonos soberanos. Las tensiones macroeconómicas, la caída de las reservas del Banco Central y el juicio con los holdouts son las tres principales fuentes de riesgo. La segunda, se puede partir en dos. Por un lado, el mercado cree que los bonos corporativos son menos riesgosos que los soberanos cualquiera sea su vencimiento, y esto se observa en las menores tasas que pagan. Por otro, la pendiente positiva de la curva de los bonos corporativos sugiere que, en contraste con la curva soberana, las grandes empresas serán menos vulnerables en un escenario de crisis macroeconómica.
Finalmente, existe una cuestión que nunca queda resuelta: ¿en qué momento se espera la crisis? La curva invertida en los bonos soberanos no es un resultado de estos meses ni del último año. Por ello no resulta completo un análisis observando sólo curvas de rendimientos, pero sí es necesario estar atento a lo que se está esperando. Las señales de precios pueden ser muy importantes, porque son la consecuencia de actores económicos con distintos grados de información interactuando en el mercado.
Ahora bien, veamos cómo se encuentran la mayoría de los países sudamericanos:
Como se puede observar, el ranking es liderado actualmente por Venezuela con un riesgo país de 1027 bps (basis points o puntos básicos). Si se tiene en cuenta que 100 bps equivalen a 1%, Venezuela está pagando, en promedio, 10,27% más de tasa que los bonos del Tesoro. Análogamente, Argentina se encuentra hoy pagando un spread de 9,04% sobre la tasa "libre de riesgo". Esto quiere decir que si el gobierno argentino desea hoy emitir deuda, para que sea atractiva, el mercado espera que ofrezca una rentabilidad de 9% superior a la correspondiente libre de riesgo para el vencimiento estipulado.
De una manera similar, se pueden comparar los retornos de los bonos soberanos de un país con aquellos emitidos por las compañías locales que operan en la misma bolsa. De dicha comparación, usualmente se encuentra que los bonos corporativos deben pagar una tasa mayor que la ofrecida por su contraparte soberana. ¿Por qué? Porque se supone que la probabilidad de quiebra de un gobierno nacional es mucho menor que la probabilidad de quiebra de una empresa. Ante el mayor riesgo de crédito, el mercado exige que los bonos corporativos ofrezcan una tasa mayor. Sin embargo, y de aquí el título de la nota, en Argentina se da la situación opuesta: los bonos corporativos de grandes empresas rinden menos que sus comparables soberanos.
A continuación se encuentra la curva de rendimientos para los bonos seleccionados:
En una situación normal de mercado, las curvas de rendimientos debieran mostrar una pendiente positiva. Esto es, a mayor plazo de inversión, mayor es el retorno que se le exige al bono. En cambio, cuando una curva presenta pendiente negativa, significa a grandes rasgos, que los inversores prevén una crisis en el corto plazo. Cuando un bono cuyo vencimiento está próximo rinde más que otro del mismo emisor y de similares características pero de vencimiento lejano, la curva se invierte, y ello es una consecuencia de inversores desprendiéndose de bonos de corto plazo por miedo a un default y comprando bonos similares de largo plazo. Dicho esto, del gráfico precedente se puede extraer dos conclusiones importantes:
Los inversores desconfían en la capacidad de pago del gobierno en el corto plazo.
El mercado cree que las grandes empresas son menos riesgosas que el gobierno y se encuentran mucho menos expuestas ante una eventual crisis económica.
La primera afirmación es consecuencia de la forma de la curva de rendimientos de los bonos soberanos. Las tensiones macroeconómicas, la caída de las reservas del Banco Central y el juicio con los holdouts son las tres principales fuentes de riesgo. La segunda, se puede partir en dos. Por un lado, el mercado cree que los bonos corporativos son menos riesgosos que los soberanos cualquiera sea su vencimiento, y esto se observa en las menores tasas que pagan. Por otro, la pendiente positiva de la curva de los bonos corporativos sugiere que, en contraste con la curva soberana, las grandes empresas serán menos vulnerables en un escenario de crisis macroeconómica.
Finalmente, existe una cuestión que nunca queda resuelta: ¿en qué momento se espera la crisis? La curva invertida en los bonos soberanos no es un resultado de estos meses ni del último año. Por ello no resulta completo un análisis observando sólo curvas de rendimientos, pero sí es necesario estar atento a lo que se está esperando. Las señales de precios pueden ser muy importantes, porque son la consecuencia de actores económicos con distintos grados de información interactuando en el mercado.
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